国际大行猜谜金价回到1750美元要等待很久

“黄金被从非洲或者什么地方挖出来，然后熔炼，挖个洞再埋下去，接着花钱请一帮人在旁边守着。这毫不实用。要是有人从火星过来看到这个场景，肯定是抓破脑袋也想不通的。”如果不是4月中，金价在两天内急挫14%，被誉为“奥马哈先知”的巴菲特评价黄金的这个陈年段子或许还被认为是小众观点。

大概半年前，在香港参加伦敦金银市场协会（LBMA）年会的700多个代表还曾预测，到今年9月时，金价有希望升至每盎司1849美元。甚至在今年1月，LBMA的成员们还认为今年金价能达到每盎司1753美元。

“随着投资者对持有黄金的信心逐渐减退，ETF仓位将继续下降，金价将进一步下跌。”在金价创下30年最大跌幅后，高盛仍坚持看跌。而去年12月，虽然降低了预测值，“预言家”高盛对未来3个月金价的预测仍高达每盎司1825美元。

怀揣着对量化宽松的憧憬，去年11、12月时，行家们对金价的预测无不乐观。彭博综合了16个分析员的预测，预测中值认为金价在2013年的每一个季度都会上涨。德意志银行的Raymond Key曾认为金价会一路上涨至每盎司2000美元以上，瑞银则预测未来3个月金价可达每盎司1950美元。

“当时主要的考量是量化宽松，全球的印钞行为会对金价构成支撑。”接受本报专访时，瑞银财富管理投资总监、研究部非传统投资类别主管Dominic Schnider解释，但没有被充分考虑到的是通胀压力不会成为一个问题，同时，宏观经济增长改善，美联储又在新一轮量化宽松开始后不久表示可能考虑提前退出。

“随着全球增长改善和通胀预期可控，金价下行风险已经开始累积。”今年2月，瑞信大宗商品研究部副总裁Tom Kendall给出类似的原因。1个月前，瑞信已经将全年均价从每盎司1840美元下调至1740美元。

通胀缺席

去年底，量化宽松导致美联储资产负债表规模扩大，以及随之而来的通胀，成为支持金价上涨的主要因素。而今年以来，全球的量化宽松规模有增无减，是什么让一些投行从年初就开始转而看空黄金？

“当希腊考虑退出欧元区时，我们确实看到大规模的私人和机构资金抛弃欧元转投黄金。但塞浦路斯危机没有带来同样的担忧。”Kendall在最近的报告中指出，另一方面，美国的核心通胀保持在温和水平，真实利率仍然为负值但保持平稳并逐步向上。

这几乎是一个基本定律，当印钞机高速运转后，市场上充裕的流动性迟早会让通胀显著加速。但这一次，印钱并没有绝对地导致通胀加速，至少现在看来没有。

“西方世界对通胀的担忧减弱导致投资需求下降。”Schnider认为，强势美元和美股走强推动金价下跌，而近年来，投资需求一直是推动金价上涨的重要因素，如黄金期货和黄金ETF。

上周，SPDR Gold Trust的资产规模减少了23亿美元，相当于总资产规模的4%，仅上周五一天就有超过10亿美元的资金流出。而如今，对黄金的全部需求中，约1/3来自投资需求。

“投资需求已减弱并且见顶。”高盛投资管理部策略资产配置部门主管Neeti Bhalla认为，过去几年，黄金ETF已经囤积了超过300吨高于现价的黄金，一旦抛售，金价会继续下跌。

然而，通胀的缺席，仍然难以解释投资者为何选择在同一时点决定抛售。“投资需求者倾向于跟随趋势，如果价格上升，需求就会上升，反之亦然。”Schnider解释，上周金价暴跌时，交易量膨胀到正常水平的7至8倍，市场流动性一时间难以应付这么大规模的退出。

“在黄金市场上，我们每年都需要寻找新的买家，为了平衡供需，每年需要至少1600吨需求，如果没有足够需求量，金价就难以稳定在每盎司1600美元的水平，并向边际生产成本（约每盎司1150美元）靠近。”Schnider指出，正是边际成本和投资需求的综合影响，让金价变得很脆弱。

黄金不再避险

“事实上，早在2011年金价下跌的时候，我们就指出黄金不再是避险资产，此后也多次重复这点。”Schnider表示，黄金也许能够帮助投资者应对经济不稳定或通胀问题，但黄金从本质上是一种波幅很大的大宗商品，“这和外汇投资类似。”

上周金价在连续两个交易日内暴跌14%的经历仍然让不少投资者瞠目，而这并非黄金历史上最极端的走势。一天内急跌9%，只是自1971年美国停止美元与黄金挂钩以来的第5大单日跌幅。

“如果未来一年仍缺乏私人部门的投资需求，将导致约1635吨的过剩供给，占当前预计黄金矿山产量和废金供给量的36%。如果全球央行维持当前黄金储备量，估计过剩供给比例会升至近50%。”瑞银在近期报告中指出，只要央行和私人投资者停止购买黄金，更不用说继续最近的抛售操作，那么对首饰和其他管道的黄金基本需求将无法与预期供给量匹配。

而在投资需求成为主力的情况下，边际成本是否能继续为黄金价格提供支撑？

Schnider认为，用供需关系来确定黄金的目标价格是有问题的。“实际上，根本无法使用边际成本曲线来对黄金这种基于投资需求而非基本需求的商品进行定价，边际成本曲线为黄金价格提供支撑的基本论点在短期内站不住脚。”

“黄金的价值依然存在，如果通胀再次增速，金价会回到每盎司1750美元甚至更高，但这可能需要等很久。”Schnider表示，黄金只可作为分散投资的一个工具，在投资组合中占比最好不超过5%，更高比例的黄金配置并不能带来额外的收益。

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